陳運森/文 上市公司的持續高質量發展是推動資本市場健康發展的微觀基礎，2020年10月，國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》（后簡稱《意見》），擬從頂層設計層面系統提高上市公司質量，具體分為提高上市公司治理水平、推動上市公司做優做強、健全上市公司退出機制、解決上市公司突出問題、提高上市公司及相關主體違法違規成本和形成提高上市公司質量的工作合力等七個方面的17項重點舉措，這是全面深化資本市場改革的重要文件。

從1990年起，中國資本市場從零起步，現今已“三十而立”，隨著科創板、創業板和新三板的全面改革，多層次資本市場體系已初步建立，IPO數量也顯著增長，現已超過4000家上市公司，但在上市公司快速增長的同時，對上市公司質量的擔憂也如影隨形。在《意見》強調的系列重點舉措中，強化證券監管力度和創新監管方式是提高上市公司質量目標的重中之重。

資本市場的監管方式主要分為依靠政府代理人對違法法律主體進行查處和懲罰的公共實施機制（Public Enforcement）以及依靠市場力量如股東參與投票或者發起訴訟的私人實施機制（Private Enforcement）。在我國目前的制度背景下，監管方式主要以證監會行政監管和證券交易所一線監管為代表的公共實施機制為主，私人實施機制在整個監管機制中起到輔助作用，不過由于我國資本市場投資者以個人為主、股東參與訴訟等相關制度不夠完善等因素，導致私人實施機制作用的發揮較為有限。

從公共實施機制來看，證監會的行政處罰在促進上市公司信息披露質量提升和打擊上市公司違法違規行為等方面發揮了積極作用。

筆者對2010-2020十年間上市公司違規受處罰的情況進行統計發現，因違法違規受到處罰的事件約4700起，共涉及1700余家上市公司，在十年間大致呈現遞增趨勢。其中2019年度及2020年初至今的處罰數量遠超之前年度，體現中國資本市場已進入嚴監管時代。對違規處罰類型進行區分后發現，“推遲披露”、“重大遺漏”和“誤導性陳述”性質的信息披露違規事件位居前三，且均超過1000起。

盡管如此，現階段我國的監管機制仍存在諸多問題，如基礎制度體系仍需健全、監管和執法力度不足、處罰力度較低、投資者保護不足等，證券監管方式仍然有待改進：目前監管部門對上市公司違法違規事件所采取的行政處罰措施還是以較為溫和的批評、警告、譴責、整改等為主（1200多起），而因違法違規被處以罰款的事件僅500起左右，其中除個別違法違規事件被處以大額罰款外，多數上市公司被處罰金額的中位數在50萬元左右，更為嚴厲的處罰措施諸如取消營業許可、市場禁入等更是少有出現。相對較低的違法違規成本對上市公司而言往往威懾力不足，加上證券監管資源的相對稀缺，可能會導致上市公司“鋌而走險”、從而阻礙監管效果的真正發揮。

因此，提高上市公司質量首先需要對資本市場監管制度和監管體系進行完善，要通過強化和創新監管方式嚴厲打擊違法違規現象、系統提高證券監管的有效性，為提高上市公司質量提供干凈的市場生態。

路徑一：落實新證券法

2020年3月開始實施的證券法是2005年修訂版本后的第二次大幅度修訂，歷經近六年和四次審議，結合了我國多年證券市場改革發展的最新實踐經驗，可以說是一次大刀闊斧的改革。

新證券法從法律層面明確了公司IPO由核準制轉為注冊制，從處罰額度、處罰主體等多角度全面提升了違法違規成本，并專設了“信息披露”和“投資者保護”章節，修改了信息披露的原則性規定，進一步強化上市公司信息披露，有針對性地明確和強調投資者權利，完善投資者保護制度。新證券法的實施對于全面深化資本市場改革、提升上市公司質量的重要作用不言而喻。

筆者近期的研究發現，股票市場投資者對新證券法的審議通過給予了充分的關注并做出積極反應，其中，對于違法違規風險較高的公司市場反應較差，而信息環境較好、投資者保護水平較高的公司市場反應更加正面，這表明證券法已初步起到了引導資源配置的作用，進而引導資本市場“良幣驅逐劣幣”，促進資本市場的良性健康發展。

不過值得指出的是，作為基礎性法律建設，新證券法作用的發揮和檢驗仍需要后續實施執行層面的有力配合。筆者認為全面推進新證券法的實施有如下幾個關鍵點：（1）建立健全權威的監管體系，并借助大數據、區塊鏈、人工智能等先進技術，提升監管效率和效果，加大對違法違規行為的監管執法力度；（2）以新證券法顯著提高違法違規成本為契機，通過對各種惡性違法行為重拳出擊，提高執法威懾力，綜合運用刑事追責、行政處罰、民事賠償及誠信記錄等追責體系，實現監管懲戒的高效銜接；（3）盡快推進公司法等法律相應修改以及配套規定的更新完善，完善與新證券法相匹配的法律法規體系，實現法律法規層面的合力，全面保障新證券法的有力實施。

路徑二：強化交易所一線監管

《意見》強調要“充分發揮證券交易所一線監管的作用、提高上市公司監管有效性”。一線監管是近年來 “轉變政府職能，創新監管方式”的重要改革舉措。2019年至今，兩個交易所發布的監管事件超過900件，已超過證監會系統（包括證監局）對上市公司的處罰事件（600余件），從而顯示出以信息披露為中心的交易所監管正在成為上市公司質量的首道防線。與證監會的監管相比，交易所一線監管有其獨特的優勢：大多數交易活動都發生在交易所，交易記錄都在交易所留痕，同時異常交易信息以及其它信息披露行為都能被交易所及時地監控，這種“看穿式”動態監管使得交易所能夠接觸到一手信息和資料，給其一線監管提供了重要條件。同時，交易所的一線監管具有時效性強的特點，可以對高風險公司的監管切實做到預防性、早識別、早預警及早處理。

在證券交易所各類一線監管手段中，問詢函性質的監管是使用最為頻繁的一種方式，其中又以財務報告問詢函和并購重組問詢函為主。從2013年信息披露直通車改革至今，對上市公司的各類問詢函已超過10000件。據最新數據統計，2020年已有超過1100家上市公司收到了兩個證券交易所的財務報告問詢函，這比以往任何一年都高。經驗證據顯示，問詢函是交易所行之有效的一線監管措施，可以一定程度上影響投資者、審計師、債權人以及公司自身的行為。

不過需要指出的是，交易所的一線監管還需要進一步改革。

首先，一線監管應該更聚焦于對信息披露質量的提升，持續提升各類信息披露的可讀性和有用性，降低“答非所問”式監管應對，為投資者提供決策有用的高質量信息。同時強化證券信息披露義務人的信息披露監督職責，對于整改不力的上市公司，及時進行現場調查和啟動后續監管。同時對于監管問詢的各種函件及時全面公開，降低甚至消除對問函及回函進行選擇性披露的現象，通過市場的力量合力進行監督。

其次，滬深交易所之間及其與證監會稽查系統及各地證監局、地方政府之間互相需要形成監管合力，完善溝通協作機制，共享監管資源，推進監管協作。同時也需要打破證券交易所處罰權限及手段有限的天花板，理清證券交易所與證監會/地方證監局的職責邊界，縮小“非處罰性監管”與“處罰性監管”的割裂程度，從而彌補交易所監管處置方式限制的缺憾。

最后，交易所可以充分利用大數據、人工智能等先進技術，推進智能監管技術和人工監管經驗的互相融合，構建清晰的“公司畫像”并基于此進行精準監管。同時盡可能穩定交易所內部的監管隊伍，在相對監管資源有限的背景下優化監管資源分配，并適當加強現場檢查在一線監管中的力度，提升監管工作的精準性和預防性，最終達到維護上市公司質量的目標。

路徑三：發揮“監管性小股東”的作用

前文提及我國資本市場公共實施機制和私人實施機制都存在較大的提升空間，從根本上來說，公共實施機制和私有實施機制都存在固有的優缺點：公共實施機制可以對違法組織進行嚴厲的處罰，具有較強的威懾力，但缺點是執行人員缺乏市場和具體公司的信息，且監管成本高。私人實施機制的執行人信息來源廣且存在直接利益相關，有較強的執行動機，但存在投資者“搭便車”、司法低效和難以獲得高額賠償等諸多問題。2014年成立的中證中小投資者投服中心（簡稱投服中心）則很好的結合了公共實施機制和私人實施機制各自的優點：一方面，投服中心由證監會批準設立和直接管理，具有公共執行的威懾力；另一方面，其堅持立足股東身份、堅持市場角度，具有私人執行的信息優勢，投服中心專注于發現上市公司存在的問題，且輿情來源廣泛——可以通過梳理公司章程等資料，以及梳理由監管機構和交易所移交的線索等方式關注公司存在的問題，并依據投資者保護相關的法律法規，向公司提出質詢和建議。

筆者認為，投服中心是一種重要的“監管型小股東”，其持股行權是一種中國特色的“半公共-半私人”實施機制。

投服中心成立以后，頻繁地通過事前持股行權機制、事中證券期貨糾紛調解機制和事后證券支持訴訟機制對中小投資者進行全面保護。截至2020年8月底，投服中心共持有3966家上市公司（含160家科創板）股票，行使各類股東權利3450次，其中參加上市公司股東大會123次，參加重大資產媒體說明會64次，網上行權180次。雖然成立時間不長，但投服中心正在成為公共監管體系之外重要的投資者保護力量。與前述證監會和交易所監管不同的是，投服中心持股行權，手段方式都較為靈活，可以彌補外部監管手段的不足，從內部督促公司規范運作，從而成為現行監管體系的有益補充。筆者對投服中心通過參加股東大會的行權方式進行研究后發現，投服中心的行權具有明顯信息含量及實際監管效果：上市公司在被投服中心行權后有更負面的新聞報道，以及更可能引發監管機構的后續處罰跟進；對投服中心建議修改公司章程的子樣本進行分析后發現，接近80%的公司接納了投服中心的建議；且投服中心行權具有監管的正外部性，對被行權公司同行業其它公司也有威懾作用。

未來投服中心將在我國資本市場扮演越來越重要的角色。新證券法專門就中小投資者的權益保護這一主線進行制度設計，賦予了投服中心一系列職責，包括代為征集股東投票權、支持投資者訴訟的權利、以股東身份向給公司造成損害的董監高和實際控制人提起訴訟等。投服中心在保護國投資者權益和促進上市公司高質量發展的過程中將發揮獨特的、不可替代的作用。

路徑四：完善注冊制下的審核問詢

《意見》還強調“支持優質企業上市，全面推行、分布實施證券發行注冊制”。自2018年11月設立科創板以來，證監會和交易所以前所未有的速度推進注冊制改革落地：從科創板的增量改革深化到創業板的存量改革，最后實現在全市場分階段實現注冊制改革目標，足以體現注冊制改革的重要性。

IPO注冊制的核心是信息披露，本質是理順政府與市場的關系，即政府的歸政府，市場的歸市場，在公司進入資本市場的入口端，政府的職責是“建制度、不干預”，即加強信息披露制度建設，關注信息的全面、真實和準確，但不對擬發行認的上市資格進行干預，僅強調“程序性審核”，以培育市場自主做出投資決策和承擔投資風險的能力，從根本上建立一個高質量的資本市場。

IPO注冊制的關鍵步驟是審核問詢，具體分為上交所審核和證監會注冊兩個階段。通過“提出問題，回答問題” 這一審核問詢流程來完善信息披露內容監管，其目的是盡可能地“問出一家真公司”，以保證投資者決策的準確信息。

筆者團隊手工搜集了截止最近的165家科創板公司的審核問詢數據，分析結果顯示：在問詢輪數上，上交所審核階段每個發行人平均被問詢3輪，最快的是首輪便通過審核的中芯國際，而有27%的公司需要經歷4輪以上的問詢。證監會在注冊環節平均發出1輪反饋意見函，25%的公司在注冊階段沒有收到問詢函，不過也有個別公司被證監會問詢了3次；在問詢題目數量上，上交所平均問詢了71個問題，且62%的問題集中在第一輪。證監會平均問詢3個問題（最多的一次是14個問詢問題）。

總體來看，在科創板運行初期，證監會在審核問詢過程中發揮了舉足輕重的作用，這可能是由于審核人員在試點注冊制初期出于監管免責的考慮，盡可能面面俱到詳細“拷問”發行人。

筆者認為，IPO注冊制下的審核問詢可以有以下改進：首先，提高審核問詢的有效性，即要降低信息披露的冗余程度，避免真正有價值的信息被淹沒，審核問詢中要以滿足投資者投資決策的需求為立足點，而不是為了滿足監管免責需求；其次，提高審核問詢過程中證監會與交易所的協同程度。在交易所審核問詢過程中，如果證監會發現問題可以及時進行監督，以避免上交所審核階段和證監會注冊階段的信息鴻溝，實踐中交易所已經問詢的問題會在注冊階段被再次提及，而且注冊環節耗時較長，需要進一步加強審核協同，避免形成新的IPO“堰塞湖”。

綜上，提高上市公司質量是一個系統性工程，需要在強力落實證券法的基礎上，通過強化和創新監管手段和方式，健全事前、事中、事后全鏈條監管機制，推進科學監管、分類監管和精準監管；同時加強監管各方的協作，建立各類監管信息的公開制度，引入市場監管力量，通過對各類公共實施機制和私人實施機制性質的監管措施強化，提升上市公司質量。

（作者系中央財經大學會計學院教授；華北電力大學鄧祎璐、中央財經大學袁薇、韓慧云、陸晨、蘭天琪對此文亦有貢獻）